S基金作為股權(quán)基金退出新途徑，因其規(guī)避J曲線效應(yīng)、加速現(xiàn)金回流、降低“盲池”風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢(shì)，逐漸受到越來(lái)越多機(jī)構(gòu)的關(guān)注和青睞。從2014年至2020年，中國(guó)S基金份額交易市場(chǎng)經(jīng)歷了顯著的增長(zhǎng)。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2014年，S市場(chǎng)的交易事件僅數(shù)百起，而到了2020年，這一數(shù)字已飆升至1,084起，交易金額達(dá)到1,035.73億元人民幣，S市場(chǎng)逐步成為資產(chǎn)管理和投資的重要組成部分。

一、國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)也經(jīng)歷了快速發(fā)展的三十年。2014年中國(guó)雙創(chuàng)、2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的高速發(fā)展帶來(lái)了長(zhǎng)足動(dòng)力。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的新募基金規(guī)模和投資規(guī)模已分別達(dá)到2.2萬(wàn)億、1.4萬(wàn)億，2011-2021年的十年復(fù)合增長(zhǎng)率超16%。目前大量基金已經(jīng)進(jìn)入到退出期和延長(zhǎng)期，但是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以IPO為主的方式已明顯無(wú)法滿(mǎn)足基金管理人和LP的退出需求，這為S基金的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

另一方面，國(guó)內(nèi)不斷變化的政策環(huán)境和供需結(jié)構(gòu)調(diào)整也為S基金交易的迅速發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇。近年來(lái)，受宏觀政策環(huán)境、新冠疫情以及國(guó)際政治局勢(shì)的影響，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)，和以政府引導(dǎo)基金為代表的LP因政策和資金問(wèn)題無(wú)法持續(xù)出資，民營(yíng)企業(yè)、個(gè)人投資者因經(jīng)濟(jì)下行產(chǎn)生流動(dòng)性需求，供給端基金退出需求大增。同時(shí)，以險(xiǎn)資為代表追求資金安全穩(wěn)定的投資機(jī)構(gòu)和以市場(chǎng)化母基金為代表的提高資金周轉(zhuǎn)效率需求的機(jī)構(gòu)，在需求端為S基金交易的活躍提供了熱土。

疊加目前國(guó)內(nèi)IPO政策收緊，以及《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》的發(fā)布，都持續(xù)為S基金市場(chǎng)的繁榮帶來(lái)利好因素。盡管S交易在國(guó)內(nèi)如火如荼，但從交易規(guī)模和買(mǎi)方交易頻率來(lái)看，卻是“雷聲大、雨點(diǎn)小”。而造成這一現(xiàn)象最重要的原因之一就是估值定價(jià)問(wèn)題。

二、S基金市場(chǎng)交易難點(diǎn)

目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的S基金交易，估值定價(jià)是一個(gè)難題。S基金的未來(lái)的收益主要源于兩個(gè)方面，第一是交易時(shí)點(diǎn)買(mǎi)方取得的折扣，第二是底層投資組合在未來(lái)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，但穿透到實(shí)質(zhì)都是對(duì)資產(chǎn)的估值定價(jià)。目前國(guó)內(nèi)S基金交易市場(chǎng)中，主要有以下幾種交易類(lèi)型：

第一類(lèi)是“撿漏型”交易。該類(lèi)交易主要特點(diǎn)是標(biāo)的基金臨近或馬上進(jìn)入退出期，投資組合已經(jīng)明確，洽逢某個(gè)LP因自身原因出讓已認(rèn)繳未實(shí)繳份額。這種交易類(lèi)型通常情況下會(huì)按照成本價(jià)定價(jià)，買(mǎi)賣(mài)雙方無(wú)需就底層資產(chǎn)估值定價(jià)進(jìn)行博弈。

第二類(lèi)是常規(guī)S交易。該類(lèi)交易主要特點(diǎn)是標(biāo)的基金已經(jīng)在退出期或者延長(zhǎng)期，基金已經(jīng)產(chǎn)生DPI，投資組合賬面價(jià)值較高。此類(lèi)交易類(lèi)型估值定價(jià)是難點(diǎn)，由于買(mǎi)賣(mài)雙方都對(duì)底層資產(chǎn)有自己的看法和意愿，在折扣和估值層面很難達(dá)成一致。目前市場(chǎng)上有些賣(mài)家是按照不考慮基金已分配DPI的認(rèn)繳份額，再根據(jù)基金賬面價(jià)值或NAV打折進(jìn)行份額售賣(mài)，這種叫價(jià)方式極其考驗(yàn)基金底層項(xiàng)目未來(lái)的收益實(shí)現(xiàn)情況。

三、S基金創(chuàng)新交易模式

針對(duì)目前國(guó)內(nèi)S基金交易市場(chǎng)估值定價(jià)難的問(wèn)題，市場(chǎng)正發(fā)展出一些創(chuàng)新的交易模式，以解決定價(jià)難的問(wèn)題，加速S基金的交易：

第一類(lèi)是前端收益+后端分成的方式。該類(lèi)交易方式以即期平價(jià)或較低價(jià)格受讓基金份額，買(mǎi)賣(mài)雙方在前端門(mén)檻收益達(dá)成一致后，在遠(yuǎn)期基金收益端采用按比例方式在買(mǎi)賣(mài)雙方間進(jìn)行分成。這一方式解決了買(mǎi)賣(mài)雙方關(guān)于底層投資組合價(jià)值的爭(zhēng)議。

第二類(lèi)是設(shè)置收益限制。該類(lèi)交易方式本質(zhì)上是債權(quán)的做法。買(mǎi)方平價(jià)受讓基金份額，同時(shí)設(shè)計(jì)收益上下限，賣(mài)方予以補(bǔ)足。該類(lèi)交易方式可以兼顧解決短期賣(mài)方流動(dòng)性需求，但長(zhǎng)期希望持有基金份額的問(wèn)題。

第三類(lèi)是對(duì)底層項(xiàng)目設(shè)置對(duì)賭條款方式。該類(lèi)交易方式針對(duì)GPled的資產(chǎn)包內(nèi)項(xiàng)目估值無(wú)法達(dá)成一致的情況，就項(xiàng)目估值進(jìn)行條款設(shè)置，在未來(lái)項(xiàng)目估值達(dá)到某一數(shù)值后，買(mǎi)方再進(jìn)行估值補(bǔ)足，未達(dá)到則無(wú)需補(bǔ)繳。

縱觀目前國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展如火如荼，雖然估值定價(jià)仍是尚待解決的難題，但是市場(chǎng)中也逐步演化出了多種多樣的、具有中國(guó)特色的交易模式。相信未來(lái)，隨著供應(yīng)端資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)，S基金機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化程度不斷提升，以及市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則逐漸形成共識(shí)，S基金交易會(huì)在國(guó)內(nèi)形成更加繁榮的景象。